通化東寶深度報告：三代胰島素獲批在即，前途一片光明

我國胰島素市場將依然處于高景氣階段

深耕糖尿病治療領(lǐng)域，鑄就行業(yè)龍頭地位

通化東寶藥業(yè)股份有限公司始建于1985年，并于1994年在上海證券交易所掛牌上市。公司多年來深耕糖尿病治療領(lǐng)域，1998年自主研發(fā)的重組人胰島素“甘舒霖”填補(bǔ)了國內(nèi)空白，使中國繼美國、丹麥之后成為世界上第三個能生產(chǎn)重組人胰島素的國家，打破了一直以來我國糖尿病患者在使用人胰島素產(chǎn)品上依賴進(jìn)口的局面。

公司的實際控制人為李一奎、王殿鐸，分別直接持有東寶實業(yè)12.24%與8.31%的股權(quán)；李一奎與其子李佳鴻、李佳蔚為一致行動人，合計持有東寶實業(yè)33.01%的股權(quán)。

公司近年來盈利情況良好。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入25.45億元，同比增長24.75%，2012-2017年收入復(fù)合增速為20.74%；凈利潤層面，2017年公司實現(xiàn)歸母凈利潤8.37億元，同比增長30.52%，2012-2017年歸母凈利潤復(fù)合增速為67.76%。

公司多年來深耕基層，已成為國產(chǎn)二代胰島素龍頭

公司在基層市場布局多年，積累了大量的醫(yī)生資源。公司通過與中國醫(yī)師協(xié)會合作，開展蒲公英計劃，在全國26個省市建立糖尿病基層培訓(xùn)基地，每年培養(yǎng)1,000名基層糖尿病醫(yī)生，共計培養(yǎng)4,000多名內(nèi)分泌醫(yī)生，基本覆蓋了4,000多家縣級醫(yī)院。公司在銷售渠道、品牌打造、醫(yī)生培養(yǎng)及關(guān)系建立方面都具有領(lǐng)先優(yōu)勢。

公司二代胰島素銷售表現(xiàn)搶眼，為公司利潤主要來源。公司二代胰島素2017年實現(xiàn)營業(yè)收入19.21億元，同比增長20.14%，2012-2017年復(fù)合增長率為20.35%。根據(jù)諾和諾德的銷售統(tǒng)計，2017年通化東寶市占率達(dá)26%，僅次于諾和諾德，排名第二。

2017年，二代胰島素及原料藥在公司收入中占比為75.49%，毛利占比為89.56%，已成為公司主要收入及利潤來源。

國內(nèi)胰島素增長速度快且潛在銷售空間巨大

在慢病方面，糖尿病是值得長期跟蹤的領(lǐng)域。在整個制藥領(lǐng)域，慢性病由于其患者人數(shù)多、用藥持久、治療時間長，因此市場空間能保持持續(xù)增長，是值得重點(diǎn)關(guān)注的子領(lǐng)域。糖尿病作為我國三大慢性病之一，龐大的人口基數(shù)使我國承受著沉重的糖尿病治療負(fù)擔(dān)。據(jù)IDF統(tǒng)計，2017年我國糖尿病患者的醫(yī)療費(fèi)用為734億美金，已成為世界第二大糖尿病支出國家。

我國胰島素市場依然處于高景氣階段

當(dāng)糖尿病患者經(jīng)過飲食和運(yùn)動治療后，血糖控制仍不能達(dá)標(biāo)時，需使用藥物進(jìn)行控制。糖尿病治療藥物市場主要可以分為口服降糖藥市場、胰島素市場及其他新型藥物市場。

我國胰島素的銷售額不斷提升，復(fù)合增速顯著高于糖尿病用藥增速。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2016年我國糖尿病市場規(guī)模為397億元，同比增長5.68%，2013-2016年復(fù)合增速為12.65%。而2016年我國胰島素市場規(guī)模為189億元，同比增長8.68%，2013-2016年復(fù)合增速為14.67%。由此可見，我國胰島素市場正處于快速增長期，整體復(fù)合增速已超過行業(yè)水平。我們認(rèn)為，長期來看，我國胰島素市場仍將持續(xù)成長。

驅(qū)動因素一：糖尿病患病人數(shù)持續(xù)增加

據(jù)IDF統(tǒng)計，我國糖尿病患者數(shù)量（20-79歲）由2015年的1.10億人增長至2017年的1.14億人。據(jù)2017年國家衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒顯示，國內(nèi)糖尿病患病率由2008年的1.1%增長至2013年的3.5%。我們據(jù)此保守估計，2017年我國糖尿病患病率約為5%左右。

我們認(rèn)為，未來糖尿病患病人數(shù)仍將呈現(xiàn)明顯的增長態(tài)勢，主要基于以下三個原因：

1）我國人口老齡化進(jìn)程加快。我國60歲以上老年人的比例逐年增加，2000年為10%，到2006年增加到13%，2008、2013年的調(diào)查中60歲以上的老年人糖尿病患病率均在20%以上。

2）超重肥胖患病率增加。《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報告（2015年）》顯示，全國18歲及以上成人超重率為30.1%，肥胖率為11.9%，比2002年上升了7.3pct和4.8pct；6~17歲兒童青少年超重率為9.6%，肥胖率為6.4%，比2002年上升了5.1pct和4.3pct。

3）未診斷糖尿病比例較高。根據(jù)2013年我國慢性病及其危險因素監(jiān)測顯示，18歲及以上人群糖尿病患病率為10.4%，而未診斷的糖尿病患者占總數(shù)的63%。

驅(qū)動因素二：胰島素使用率提高

我國胰島素使用率較低。根據(jù)CDC統(tǒng)計，1997年-2011年美國糖尿病患者胰島素使用率在35.8%-46.1%之間，而根據(jù)《第五次國家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查分析報告2013》，在調(diào)查的糖尿病患者中，75.5%的患者是口服使用降糖藥物，15.0%使用注射降糖藥物，另有9.5%則兩者都用。據(jù)此粗略估計，我國胰島素使用率僅24.5%，遠(yuǎn)低于美國胰島素使用率。

使用胰島素群體的數(shù)量具有累加效應(yīng)。胰島素是糖尿病患者用藥的最后一道防線。晚期糖尿病患者隨著胰島β細(xì)胞受損和胰島素抵抗，往往面臨口服藥失效的問題，必須依賴胰島素注射，故使用胰島素人群具有明顯的累加效應(yīng)。

糖尿病治療理念的轉(zhuǎn)變將加速胰島素放量。2018年1月發(fā)布的《中國2型糖尿病預(yù)防指南（2017年版）》首次將胰島素治療方案前置到二聯(lián)治療。主要是由于2型糖尿病患者在確診初期尚有部分胰島β細(xì)胞分泌功能正常，早期應(yīng)用胰島素可以糾正內(nèi)源性胰島素絕對或相對不足，更好地控制血糖并降低高血糖對胰島β細(xì)胞及其他器官的毒性，改善生理胰島素分泌功能及周圍組織胰島素敏感性，同時減少或延緩各類糖尿病并發(fā)癥的發(fā)生。

驅(qū)動因素三：人均胰島素使用量提升

我國胰島素使用起步較晚，人均使用量明顯不足。由于我國胰島素的推廣普及較晚，大眾對基礎(chǔ)胰島素使用認(rèn)識不足，造成我國糖尿病患者基礎(chǔ)胰島素使用起步較晚、劑量低于指南建議、劑量調(diào)整不積極，嚴(yán)重影響著糖尿病患者的空腹血糖。

人均胰島素使用不足造成我國糖尿病并發(fā)癥發(fā)病率較高。根據(jù)糖尿病發(fā)病風(fēng)險評估數(shù)據(jù)，在已確診糖尿病患者中，有并發(fā)癥的患者占比高達(dá)57%。其中比例最高的是糖尿病酮癥，占比為9.69%；其次是糖尿病視網(wǎng)膜病變，占比為7.9%。

我們認(rèn)為，隨著醫(yī)療水平的不斷提升，患病人群對糖尿病及并發(fā)癥的重視程度日趨提高，糖尿病患者的胰島素使用量將不斷提升。

我國胰島素市場靜態(tài)看仍存在巨大增長市場

據(jù)IDF統(tǒng)計，2017年我國糖尿病患者數(shù)量為1.14億人，其中II型糖尿病占比約90%，I型糖尿病占比在5%左右，妊娠糖尿病及其他占比為5%。我們基于如下假設(shè)對糖尿病市場規(guī)模進(jìn)行預(yù)測：

1）I型糖尿病只能完全依靠胰島素治療，II型糖尿病患者中使用胰島素的比例不斷提升，我們預(yù)測使用率有望達(dá)30%，妊娠糖尿病及其他患者使用胰島素的比例約為50%。

2）根據(jù)中康數(shù)據(jù)顯示，一代胰島素已經(jīng)基本被淘汰，二代胰島素的使用比例約為60%，三代胰島素使用比例約為40%。

3）在二代胰島素中，我們選取了通化東寶的甘舒霖30R進(jìn)行測算，而在三代胰島素中，我們選取了諾和諾德的門冬胰島素（諾和銳）進(jìn)行測算。

根據(jù)測算，我國胰島素市場規(guī)模接近700億元；數(shù)據(jù)顯示，2017年我國胰島素實際銷售額超200億元。行業(yè)潛在銷售空間巨大。

受益新醫(yī)保、分級診療和外資退出，二代胰島素有望穩(wěn)定增長

新醫(yī)保助推二代胰島素扎根基層

2017年，國家將二代胰島素由醫(yī)保乙類提升為甲類，并于9月1日后開始逐漸實施，報銷比例100%。三代胰島素為國家醫(yī)保乙類，且存在醫(yī)保限制報銷條件：1）甘精&地特胰島素限反復(fù)發(fā)作低血糖或有重度合并癥的老年糖尿病患者報銷；2）門冬&賴脯胰島素限反復(fù)發(fā)作低血糖的I型、脆性糖尿病患者報銷。在可以報銷的前提下，三代胰島素的報銷比例為70%。

我們分別選取國產(chǎn)、進(jìn)口產(chǎn)品進(jìn)行價格測算，在三代胰島素可報銷的前提下，針對不用的給藥組合，患者需分別自付1,658元和2,139元。在價格優(yōu)勢與醫(yī)保助推的雙輪驅(qū)動下，二代胰島素有望在基層逐步放量。

在費(fèi)用方面，并發(fā)癥治療費(fèi)用遠(yuǎn)高于血糖控制費(fèi)用。糖尿病并發(fā)癥是隨著病程的延長而造成的腎、眼、神經(jīng)、血管及心臟等多組織的慢性病變，是糖尿病致死致殘的主要原因。根據(jù)IDF統(tǒng)計，在糖尿病支出總費(fèi)用中，僅10%的醫(yī)療費(fèi)用用于糖尿病，其余醫(yī)療費(fèi)用支出均用于治療糖尿病并發(fā)癥。

我國醫(yī)保結(jié)余率不斷下降，國家醫(yī)保局的設(shè)立可能進(jìn)一步加大控費(fèi)力度。城鎮(zhèn)居民醫(yī)保結(jié)余率從2011年的20%下降到2015年的16.8%，新農(nóng)合結(jié)余率更是壓縮至12%以下。2018年，國家新成立國家醫(yī)療保障局，國家醫(yī)保局把城鎮(zhèn)職工和城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險、新型農(nóng)村合作醫(yī)療職責(zé)三者化為一體，將統(tǒng)一組織制定和調(diào)整醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥產(chǎn)品的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和價格，具有市場流通以及銷售最終價格的決定權(quán)。我們認(rèn)為，國家醫(yī)保局的設(shè)立可發(fā)揮較好的協(xié)同作用，未來控費(fèi)力度可能繼續(xù)加大。

我們認(rèn)為，受到醫(yī)?？刭M(fèi)的影響：

1）國家將鼓勵提高胰島素的使用以減少并發(fā)癥報銷費(fèi)用。據(jù)粗略統(tǒng)計，晚期糖尿病人一年可能花費(fèi)20,000元醫(yī)保費(fèi)用，而其中絕大部分是并發(fā)癥治療費(fèi)用，如果使用二代胰島素年均治療費(fèi)用不足2,000元，使用三代胰島素約5,000-7,000元，所以加大胰島素使用量（尤其是二代胰島素）以減少糖尿病并發(fā)癥對于醫(yī)保費(fèi)用控制意義重大。

2）基層鼓勵使用二代胰島素并給予全額報銷的政策。由于二代胰島素已可滿足日常治療需求，且三代胰島素價格明顯高于二代（年均治療費(fèi)用約為二代的3倍），因此我們認(rèn)為，就醫(yī)保控費(fèi)的角度而言，二代胰島素在基層市場具有廣闊前景。

分級診療推進(jìn)，二代胰島素有望持續(xù)增長

國家政策推動分級診療有序進(jìn)行。受到基層醫(yī)療水平較差及居民體檢意識程度低等因素的影響，我國基層患者對糖尿病的知曉度及就診率明顯低于城市患者。

近年來，國家關(guān)于分級診療的政策持續(xù)推進(jìn)，2015年9月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)分級診療制度建設(shè)的指導(dǎo)意見》，要求2015年重點(diǎn)做好高血壓、糖尿病分級診療試點(diǎn)工作。

2017年2月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)中國防治慢性病中長期規(guī)劃（2017—2025年）》，明確提出優(yōu)先將慢性病患者納入家庭醫(yī)生簽約服務(wù)范圍，積極推進(jìn)高血壓、糖尿病、心腦血管疾病、腫瘤、慢性呼吸系統(tǒng)疾病等患者的分級診療，形成基層首診、雙向轉(zhuǎn)診、上下聯(lián)動、急慢分治的合理就醫(yī)秩序，健全治療－康復(fù)－長期護(hù)理服務(wù)鏈。

基層市場擴(kuò)容明顯。根據(jù)《第五次國家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查分析報告》，比較2003和2013年的調(diào)查結(jié)果，調(diào)查人口自報糖尿病患病率迅速增加，其中城市和農(nóng)村分別增加了1.6倍和9.5倍，農(nóng)村增速顯著高于城市。

同時，我們比較2003和2013年居民疾病兩周就診率，調(diào)查人口糖尿病兩周就診率提升明顯，其中城市和農(nóng)村分別增加了1.4倍和3.9倍，農(nóng)村顯著高于城市。

隨著中國老齡化進(jìn)程加快、糖尿病患病人數(shù)逐漸增多、基層診療制度的不斷提升，未來的增量會著重朝基層市場傾斜。同時，由于基層市場消費(fèi)能力的制約，性價比較高的二代胰島素將大有所為。

外資逐漸退出二代競爭，公司市占率有望持續(xù)提升

外資企業(yè)市場份額逐漸被國內(nèi)企業(yè)爭奪。根據(jù)諾和諾德披露的市場數(shù)據(jù)來看，外資企業(yè)二代胰島素在中國的市場份額均有所下降，諾和諾德的市占率（以銷售量統(tǒng)計，下同）從2012年的70%下降至2017年的55%，禮來的市占率從2012年的18%下降至2017年的12%，而通化東寶的市占率穩(wěn)步提升，由2012年的9%提升至2017年的26%。

外企二代胰島素銷售乏力，主攻三代胰島素。從樣本醫(yī)院的銷售數(shù)據(jù)來看，禮來二代胰島素優(yōu)泌林系列樣本醫(yī)院銷售逐年下滑，由2015年的1.19億元下降至2017年的0.82億元。與此同時，禮來三代胰島素優(yōu)泌樂系列穩(wěn)步增長，由2015年的2.16億元增長至2017年的2.38億元，復(fù)合增長率為4.82%。

由于二代胰島素用藥金額低于三代胰島素，國產(chǎn)企業(yè)競爭更為激烈，而三代胰島素競爭相對緩和且增長速度較快，部分外資企業(yè)開始逐漸退出二代胰島素市場的競爭：

拜耳于2015年年底剝離二代胰島素重和林。Bioton S.A.與拜耳公司關(guān)于重和林的合作銷售協(xié)議于2015年12月31日終止，從2016年1月1日起，譽(yù)衡藥業(yè)將接替拜耳成為重和林在大陸地區(qū)的推廣和銷售商。

禮來于2017年剝離二代胰島素優(yōu)泌林。2017年5月，三生制藥宣布與禮來中國達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，自2017年7月1日起，獲得禮來旗下的胰島素產(chǎn)品優(yōu)泌林在中國獨(dú)家經(jīng)銷和推廣的權(quán)利。

我們認(rèn)為，隨著外資逐漸退出二代胰島素的市場競爭，東寶二代胰島素市占率有望進(jìn)一步提升。

公司三代胰島素獲批在即，成長空間巨大

與二代胰島素相比，三代胰島素?zé)o低血糖風(fēng)險

相較于二代，三代胰島素使用更便捷同時可避免低血糖風(fēng)險，能更好的控制血糖，在經(jīng)濟(jì)支付能力更高的城市市場有著絕對的競爭優(yōu)勢。

在美國，三代胰島素的市占率已達(dá)85%，而國內(nèi)的三代胰島素市占率僅為67%。近年來，國內(nèi)的外資胰島素巨頭加大了對三代胰島素的學(xué)術(shù)推廣，采用毛利更高的三代胰島素替代自身二代的策略。我們認(rèn)為，未來三代胰島素替代二代將成為大勢所趨。

我國三代胰島素目前處于快速發(fā)展期且內(nèi)資市場占有率低

我國三代胰島素目前處于快速發(fā)展期。從銷售額上看，2016年，三代胰島素同比增長16%，增速快于二代胰島素以及胰島素整體市場；從銷售量上看，2016年三代胰島素同比增長15.50%，增速快于二代胰島素以及胰島素整體市場。

三代胰島素的高景氣同樣可以從甘李藥業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。甘李藥業(yè)2016年實現(xiàn)營業(yè)收入17.71億元，同比增長45.16%，2014-2016年復(fù)合增速為36.72%；在利潤層面，甘李藥業(yè)2016年實現(xiàn)歸母凈利潤7.70億元，同比增長55.45%，2014-2016年復(fù)合增速為55.45%。

從競爭格局看，我國目前三代胰島素市場主要由外資企業(yè)占據(jù)。國內(nèi)企業(yè)中銷售額占比最高的產(chǎn)品為甘李藥業(yè)的長秀霖（甘精胰島素），占比為12%；排名第二是聯(lián)邦的優(yōu)樂靈（甘精胰島素），去年只有幾千萬銷售額。整體而言，目前我國三代胰島素市場還是外資企業(yè)主導(dǎo)。因此通化東寶三代胰島素上市之后，更多的是與外資企業(yè)競爭。

公司三代胰島素進(jìn)度顯著領(lǐng)先國內(nèi)其他擬布局藥企

雖然目前三代胰島素的研發(fā)企業(yè)眾多，但是整體上來看，公司的研發(fā)進(jìn)度均處于前列。公司的甘精胰島素已于2017年10月報生產(chǎn)，門冬胰島素已于2018年3月完成Ⅲ期臨床試驗，賴脯、地特胰島素均處于臨床研究階段。我們認(rèn)為，未來三代胰島素市場競爭情況主要是進(jìn)口替代和開拓增量市場，而不是國產(chǎn)企業(yè)間的競爭。

自研+收購，擴(kuò)充糖尿病研發(fā)管線

除了在研的四種胰島素類似物（甘精胰島素、門冬胰島素、賴脯胰島素、地特胰島素），公司在人胰高糖素樣肽-1（GLP-1）及其他口服降糖藥領(lǐng)域均取得了不同程度進(jìn)展。

布局GLP-1領(lǐng)域，利拉魯肽已報臨床

利拉魯肽全球銷售業(yè)績亮眼。利拉魯肽由丹麥諾和諾德公司研制，于2009年7月首先在歐盟上市，2010年在美國上市，2011年進(jìn)入中國市場。自利拉魯肽上市之日起，就成為了最暢銷的GLP-1受體激動劑，2017年的全球銷售額已達(dá)35.19億美元，在全球所有降糖藥中排名第3位。

進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，放量可期。利拉魯肽注射液在中國的銷售額較低，2017年僅4,693萬美金，銷售額不理想主要原因是原研產(chǎn)品價格較高且未進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。

2017年7月19日，人社部發(fā)布了《關(guān)于將36種藥品納入國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄乙類范圍的通知》，利拉魯肽注射液作為唯一一個GLP-1受體激動劑列入了國家醫(yī)保目錄。我們認(rèn)為，利拉魯肽注射液相比于傳統(tǒng)降糖藥在安全性、有效性等方面的巨大優(yōu)勢，未來在國內(nèi)降糖藥市場上前景可期。

2018年3月13日，公司的利拉魯肽原料藥和利拉魯肽注射液臨床申報獲得受理。目前，國內(nèi)有9家廠商正在布局GLP-1，最快的已獲得臨床批件。

與歐洲Adocia合作，獲得了超速效型胰島素類似物L(fēng)ispro在中國權(quán)益

2018年4月26日，公司與Adocia公司簽訂了《超速效型胰島素合作和許可協(xié)議》及《胰島素基礎(chǔ)餐食組合合作和許可協(xié)議》。

根據(jù)協(xié)議規(guī)定，通化東寶將有償獲得BioChaperone? Lispro（超速效型胰島素類似物）和BioChaperone? Combo（胰島素基礎(chǔ)餐時組合）在包括所有大中華地區(qū)的國家和地區(qū)，以及蒙古、朝鮮、菲律賓等地的獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)并商業(yè)化權(quán)利。

超速效胰島素使用靈活性高。超速效胰島素的定位是患者可以在就餐的時候/甚至就餐結(jié)束后不久的時候注射，這樣方便患者根據(jù)進(jìn)食內(nèi)容和量對胰島素劑量進(jìn)行調(diào)整，超速效胰島素希望能夠模仿人體自身胰島素分泌的特征-在進(jìn)食的時候分泌并且根據(jù)血糖的量進(jìn)行分泌量調(diào)整。因為起效快并且可以根據(jù)進(jìn)食量調(diào)整，該產(chǎn)品尤其適合兒童以及使用胰島素泵的患者。

超速效胰島素臨床效果更好。根據(jù)IIa期臨床試驗，注射BC Lispro的患者餐后2小時內(nèi)血糖降低程度統(tǒng)計學(xué)顯著低于賴脯胰島素（Humalog）。

我們認(rèn)為，公司在自身糖尿病研發(fā)管線已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，與歐洲Adocia的合作更是優(yōu)化了自身產(chǎn)品管線。我們認(rèn)為公司后續(xù)不排除通過并購項目的方式補(bǔ)足產(chǎn)品線。

隨著后續(xù)新品不斷上市、平臺搭建與擴(kuò)展，公司正朝著打造藥物治療+血糖監(jiān)測的專業(yè)糖尿病慢病管理平臺、為糖尿病患者治療提供整體化解決方案的發(fā)展方向而努力，力爭成為糖尿病領(lǐng)域的藥品生產(chǎn)和服務(wù)的領(lǐng)軍企業(yè)。

盈利預(yù)測

我們認(rèn)為，國內(nèi)胰島素市場仍處于高景氣階段，公司二代胰島素增長穩(wěn)定，三代胰島素獲批在即，看好公司未來發(fā)展。我們預(yù)計，公司2018-2020年歸母凈利潤為10.86、14.13、17.66億元，分別同比增長29.78%、30.19%和24.95%，對應(yīng)EPS為0.53、0.69、0.86元；當(dāng)前股價對應(yīng)2018-2020年P(guān)E分別為49X、38X、30X。首次覆蓋，給予“買入”評級。