獨角獸暴力登場！上市首日瘋漲44%！中國第一、全球第十一的巨頭，給你徹底解析制藥CRO領域的投資邏輯

優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請后臺回復“白名單”

藥明康德

中國CRO行業(yè)排名第一的巨頭

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新藥研發(fā)能力，是每一個制藥巨頭的核心競爭力，但是，它卻又是一項風險高、技術難、投入多、研發(fā)周期長的活動。

為了縮短研發(fā)周期、控制成本、同時降低研發(fā)風險，在制藥產(chǎn)業(yè)鏈上，開始出現(xiàn)了專業(yè)化的社會分工。

隨著制藥企業(yè)的競爭加劇，越來越多的制藥企業(yè)，將新藥研發(fā)環(huán)節(jié)單獨剝離出來，最終形成了一個產(chǎn)業(yè)——CRO。

CRO，又稱合同研究組織，是指，通過合同形式，為制藥企業(yè)的藥物研發(fā)，提供專業(yè)化外包服務的組織或機構(gòu)。

服務范圍十分廣泛，基本覆蓋了整個新藥研究的產(chǎn)業(yè)鏈。包括了：臨床前CRO（如：化合物研究、臨床前研究、安全性評估、制藥技術）和臨床CRO（I至 IV 期臨床試驗、藥品注冊申請）等工作。

CRO這門生意，誕生自20世紀70年代的美國。

1974年，北卡羅來納大學的Gillings 博士，獲得了第一份外包合同，在實驗室里承接多家制藥公司的生物統(tǒng)計分析項目。[1]

此后，他成立了CRO企業(yè)昆泰（Quintiles），開啟了CRO行業(yè)產(chǎn)業(yè)化的開端。如今，昆泰是世界第一的CRO公司。

昆泰的出現(xiàn)，帶動了CRO的商業(yè)化浪潮，國際CRO巨頭開始涌現(xiàn)，例如：PRA（1976年成立）、Parexel精鼎（1982年）、Covance（1997年）、Icon（1990年）、PPD（1985年）等等。

而中國的CRO產(chǎn)業(yè)，則要落后很多，直到2000年，藥明康德成立，標志著我國CRO行業(yè)的開始。

其創(chuàng)始人李革，被譽為“中國制藥外包的拓荒者”。

他，1989年畢業(yè)于北京大學，取得了化學學士學位，而后，前往哥倫比亞大學攻讀化學，并于1993年取得博士學位。

之后，他在一家醫(yī)藥公司任職，并第一次接觸到了CRO行業(yè)。這讓他萌生了創(chuàng)業(yè)的念頭。于是，他回國創(chuàng)業(yè)，在上海創(chuàng)立了藥明康德，業(yè)務從最簡單的化合物合成做起。

可是，由于當時中國的制藥企業(yè)，新藥研發(fā)能力落后，專利意識不強，CRO行業(yè)的土壤尚未成熟。所以，藥明康德一開始就定位海外市場，為默克、禮來、輝瑞、阿斯利康等巨頭，提供CRO服務。

此后，2001-2007年，藥明康德不斷拓展業(yè)務范圍。2003年，提供工藝研發(fā)服務；2005年，提供生物分析服務；2007年，提供毒理服務。

以上這些服務，都屬于臨床前的CRO范疇。

接著，到了2007年，藥明康德迎來了第一個關鍵轉(zhuǎn)折點：納斯達克上市。

上市后，他不斷放大CRO覆蓋的版圖，從臨床前CRO，向下游臨床CRO、CMO延伸，還開始布局基因檢測賽道。

而實現(xiàn)這一版圖的方式，主要有四種：

1）直接并購；

比如：2007年收購AppTec、2015年收購NextCODE Health，分別布局體外診斷和基因診斷行業(yè)。

2）與制藥巨頭合資研發(fā)；

比如：2012年，與阿斯利康MedImmune合資在中國市場合作開發(fā)、生產(chǎn)一種生物創(chuàng)新藥。

3）與CRO巨頭合資設立子公司；

比如，與全球排名第八的PRA成立了子公司W(wǎng)uXiPRA，在中國提供臨床服務。

4）成立風投基金，如毓承資本，依托產(chǎn)業(yè)資源、投資創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)

通過這四種手段，上市8年，藥明康德基本實現(xiàn)了從臨床前研究到臨床研究，再到生產(chǎn)的CRO全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

2015年，它從美股退市。但仍然沒有放松資本運作的手段。退市后，它將業(yè)務分拆中國上市：

合全藥業(yè)，新三板，負責CMO部分業(yè)務；

藥明生物，港股上市，主要從事生物制劑研發(fā)，目前港股市值900多億。

如今，他自己又強勢登陸上交所，成為國內(nèi)唯一一個進入到全球前列的CRO巨頭，排名第11。不過，在全球范圍內(nèi)，市場占有率僅為2.02%。

本案，藥明康德，主要為制藥公司提供制藥研發(fā)服務（CRO）和制藥服務（CMO）。

CRO，類似于代工研發(fā)，CMO，類似于代工制藥。它的業(yè)務范圍涵蓋合成化學、生物學、藥物化學、分析化學、藥物代謝動力學及毒理學、生物分析服務和檢測服務、新藥中間體、原料藥及制劑。能夠幫助藥企完整的開發(fā)一款新藥。

它的上游為精細化工、醫(yī)用原材料等。

下游為醫(yī)藥企業(yè)，大客戶名單極為強悍，包括強生、輝瑞、默沙東、羅氏、禮來等國際制藥巨頭。

一家藥廠，如果要開發(fā)一款創(chuàng)新藥，那么，需要經(jīng)歷以下7個階段：

1）藥物發(fā)現(xiàn)；

2）臨床前研究；

3）研究性新藥申請（IND）

4）臨床試驗

5）新藥申請（NDA）

6）商業(yè)化生產(chǎn)

7）銷售

CRO企業(yè)提供的業(yè)務，包括前5個階段，CMO企業(yè)提供的業(yè)務，包括后4個階段。本案，藥明康德，則屬于有能力完成擁有整個醫(yī)藥研發(fā)到銷售的企業(yè)。

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直接上它的業(yè)績數(shù)據(jù)：

2014年-2017年9月30日，營業(yè)收入41.4億、48.83億、61.16億、56.78億；扣非歸母凈利潤為2.13億、1.8億、8.78億、8.59億；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為7.13億、7.39億、17.57億、11.22億；毛利率為36.78%、34.55%、40.76%、42.76%。

藥明康德的收入結(jié)構(gòu)中，約73%左右來自CRO業(yè)務，27%左右來自CMO業(yè)務。2016年，藥明康德的CRO業(yè)務的毛利率為39.58%，CMO業(yè)務的毛利率為43.25%。

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這兩種業(yè)務中，負責新藥研發(fā)的CRO業(yè)務是藥明康德的核心業(yè)務，CMO業(yè)務有子公司合全藥業(yè)負責，CRO業(yè)務可分為FFS、FTE兩種模式。

FFS模式（Fee-For-Service）——即客戶定制服務，根據(jù)客戶對最終試驗結(jié)果的要求擬定具體的試驗方案，或者按照客戶的要求或初擬的實驗方

案進行實驗，并將試驗結(jié)果（一般為化合物或試驗報告）在約定的研發(fā)周期內(nèi)遞交給客戶。

這種模式，簡單來說，就是：我在我自己家，幫你做研發(fā)。

收取的費用取決于具體實驗的類別、方法、待測化合物數(shù)量等。

FTE模式（Full-Time Equivalent）——即全時當量服務，按客戶要求，在一定服務期間內(nèi)，配置不同級別的研發(fā)人員提供服務。

以一個工作人員在一定時期內(nèi)全部法定工作時間的計算單位為基礎，按當月提供FTE個數(shù)和約定的FTE價格計算。

這種模式，簡單來說，就是：我派人到你家，幫你做研發(fā)。

CRO這門生意的核心，就兩個字——技術。而獲取技術的路徑，無非兩種：

1）自己研發(fā)技術；

2）買別人研發(fā)成功的技術；

這兩條，我們挨個來看。

制藥研發(fā)服務領域分析邏輯

研發(fā)投入并非越多越好

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對于技術型的企業(yè)，說起研發(fā)，很多人的第一反應，就是去看研發(fā)費用，并且，研發(fā)費用越多越好，占收入的比例越高越好。

可是，其實在CRO這個領域，我們勸你還是別看研發(fā)費用了。在CRO類公司里，財報中的研發(fā)投入這個指標，其實根本就沒有意義。

也許看到這里，你會驚訝：什么！藥物研發(fā)類公司居然不看研發(fā)費用，優(yōu)塾君，你搞笑呢吧？

好，我們接著來看：

以本案藥明康德為例，2014年-2017年9月30日，藥明康德的研發(fā)投入為1.3億、1.43億、2.14億、2.27億，占當年營收的3.13%、2.93%、3.5%、4%。

這些研發(fā)投入，主要用于CMO業(yè)務中的工藝升級、原料藥產(chǎn)率研究，CRO業(yè)務幾乎沒有研發(fā)投入。

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看完這個數(shù)據(jù)，不知你有沒有注意到，這個研發(fā)費用相當之低，而且CRO業(yè)務幾乎沒有研發(fā)費用，只有CMO業(yè)務有少量研發(fā)費用。

這里，給你兩個思考題：

中國第一、世界第十一的CRO企業(yè)，為啥幾乎沒有研發(fā)費用？研發(fā)費用低的企業(yè)，就一定技術不行嗎？

答案：反向思考。

密碼其實都在會計準則里。以下內(nèi)容有些枯燥，但你必須堅持看完。

我國的《企業(yè)會計準則》中，并沒有非常明確的指明研發(fā)費用的具體定義構(gòu)成，而在《國際會計準則》第9號，研究和開發(fā)費用中，對這種情況的規(guī)定如下：

第4條——某個企業(yè)可能根據(jù)合同為其他企業(yè)進行研究和開發(fā)活動。如果合同條款的實質(zhì)是，與該研究和開發(fā)活動有關的風險和利益或?qū)D(zhuǎn)移給其它企業(yè)，那么，從事研究和開發(fā)活動的企業(yè)應按照國際會計準則第2號“存貨”或國際會計準則第11號“建造合同”對研究和開發(fā)費用進行會計核算。而風險和利益的接受方，則應按本準則核算其費用。

第5條——如果與其他企業(yè)的合同條款的實質(zhì)是，與該項研究和開發(fā)活動有關的風險和利益沒有或?qū)⒉粫D(zhuǎn)移給其他企業(yè)，那么，從事研究和開發(fā)活動的企業(yè)也應該按本準則對研究和開發(fā)費用進行會計核算，表明不會將研究和開發(fā)活動的風險和利益轉(zhuǎn)移給其他企業(yè)的因素有：

（1）無論研究和開發(fā)活動的成果如何,從事研究和開發(fā)活動的企業(yè)均有向其他企業(yè)償還其提供的任何資金的契約性義務；      

（2）盡管合同未要求從事研究和開發(fā)活動的企業(yè)向其他企業(yè)償還其提供的任何資金,但是一旦其他企業(yè)提出或是環(huán)境條件表明償還資金是可能的，便需償付。

注意，國際會計準則中，專門對藥明康德這種業(yè)務中的研發(fā)費用問題做了界定，關鍵節(jié)點就是“研究和開發(fā)活動有關的風險和利益是否將會轉(zhuǎn)移”。

注意，風險報酬轉(zhuǎn)移這個條件。

也就是說，藥明康德所做的研發(fā)，費用應該計入其客戶（也就是制藥企業(yè)）的研發(fā)費用中，而對藥明康德類的CRO公司來說，應該計入生產(chǎn)成本——因為，它的主營業(yè)務，就是研發(fā)外包。

如果此處難以理解，我們舉個例子。以優(yōu)塾吃瓜集團旗下的吃瓜技術研發(fā)公司為例，客戶讓我們做外包，研發(fā)一項吃瓜科技。

我們按照合同把這項吃瓜技術研發(fā)成功，交給了客戶，如果客戶拿著我們的吃瓜科技用著不滿意，要求我們退錢，研發(fā)這項技術的投入才會計入我方利潤表中的管理費用內(nèi)——“研發(fā)費用”。

如果客戶滿意，不要求退錢，那么，這些投入就會直接計入成本。

讀到此處，不知你看懂了嗎？這才是研究CRO企業(yè)最關鍵的會計密碼。在這個領域，研發(fā)費用絕不是越高越好，而應該完全相反——越低越好。

對這類公司，如果研發(fā)費用是0，那才是好的標的。

對于技術好的公司來說，完成研發(fā)后，直接就確認收入，完全不用考慮客戶退款的情況，但如果技術不太好的公司，一旦后續(xù)出現(xiàn)了要求退款的情況，那就只能計入研發(fā)費用了。

我們從美股、A股找?guī)讉€代表公司做個對比：

美國實驗室（LH.N），旗下?lián)碛锌莆乃梗–ovance）CRO領域世界第二，2016年研發(fā)費用為0；

ICON（ICLR.O），2015年世界第四，2016年CRO研發(fā)費用為0；

查爾斯河（CRL.N），世界第九，2016年CRO研發(fā)費用為0；

PRA health science（PRAH.O），CRO領域世界第八，2016年CRO研發(fā)費用為0；

看到了嗎，這些巨頭的研發(fā)費用，清一色都是0.

而對國內(nèi)CRO公司來說：

泰格醫(yī)藥(300347.SZ），市場份額沒有進入前十，2016年研發(fā)費用4186.36萬，占當年營收的3.56%。

昭衍新藥（603107.SH），市場份額沒有進入前十，2016年研發(fā)費用為1382.91萬，占當年營收的5.72%。

CRO領域的財務密碼

收入確認

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藥明康德的CRO業(yè)務中，收入確認也是一個重要問題，值得仔細研究。之前我們的研究未覆蓋這一點，今天補上。

先看全時當量服務（FTE）——

FTE業(yè)務即派人去客戶場所進行研發(fā)，按時間計量收費的形式進行。

需要首先對人力成本、設備折舊、材料耗損及能源費用進行匯總，整體核算不同研發(fā)領域的單位時間研發(fā)成本，然后按照一定的成本-利潤加成率，并參考市場價格，確定單位時間研發(fā)服務報價（即全時當量服務費率），在客戶接受報價后，按服務時間×全時當量服務費率的方式，計算并收取服務費用。

對于FTE業(yè)務，藥明康德按照合同中約定的工時費率與客戶按月結(jié)算并確認收入。收入確認的憑據(jù)主要為員工的工時單。

再看客戶定制服務（FFE）——

FFE業(yè)務為，在自己場所為客戶進行研發(fā)，按次收費。

但由于藥明康德僅在相關服務交付時與客戶確認工作結(jié)果，因此，其實無法可靠估計全部服務交付之前的完工百分比。按照服務合約方式的不同，F(xiàn)FE業(yè)務又需要區(qū)分為兩類：單項合約和里程碑合同。

單項合約：服務周期較短，通常在數(shù)周到數(shù)月。對于每個單項合同或訂單，僅在相關服務交付時與客戶確認工作結(jié)果，無法可靠估計服務交付之前的完工百分比。藥明康德依據(jù)合同約定和歷史經(jīng)驗認定，無論最后的服務交付是否獲得客戶的確認，已經(jīng)發(fā)生的實際勞務成本都很可能得到補償。

因此，在相關服務交付前的資產(chǎn)負債表日，直接按照已經(jīng)發(fā)生的成本金額結(jié)轉(zhuǎn)勞務成本，并按照相同金額確認勞務收入。收入確認的憑據(jù)主要包括客戶確認會議紀要、實驗報告發(fā)送記錄等。

里程碑合約：服務周期較長，通常在數(shù)月到數(shù)年不等，一個合同會劃分為幾個短的里程碑周期。藥明康德與客戶明確約定每個里程碑的服務交付內(nèi)容和達成條件，并在完成里程碑后與客戶進行結(jié)算，對每一個里程碑的服務提供模式、收入確認時點及依據(jù)等與單項合約相同。

注意，類似的收入確認，相當于完工百分比法了，之前我們分析過，需要留意其中的潛在收入調(diào)節(jié)空間。

具體的收入確認方式歸納如下：

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CRO領域的財務密碼

并購，以及商譽

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看完研發(fā)費用，我們接著看第二種獲取技術的途徑，并購。截至2017年9月30日，藥明康德體系內(nèi)的公司架構(gòu)如下：

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注意CRO領域，其實很適合并購，并購完成后，技術人員、相關技術可以直接帶來收益，整個行業(yè)內(nèi)的并購頻率極高。

以CRO領域排名世界第一的昆泰為例，1982年成立至今，已經(jīng)發(fā)生48起并購，包括Advion BioServices、Outcome Sciences、Novella、Encore、Expression Analysis等。

但是，注意，中小型CRO企業(yè)普遍為輕資產(chǎn)，根據(jù)《企業(yè)會計準則》第21章第十三條，非同一控制下的企業(yè)合并，如果購買方支付的合并成本大于所確認的被合并方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額，差額部分為合并中取得的商譽。

即，商譽=合并成本-標的凈資產(chǎn)。

在當前的并購中，收購對價普遍采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）進行評估。

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因此，CRO行業(yè)的并購，和普通的并購不同，會產(chǎn)生較大體量的商譽。

以藥明康德為例，并購XenoBiotic Laboratories, 、Inc.Abgent（百奇美國）、上海津石醫(yī)藥科技有限公司、WuXi AppTec, Inc.、Crelux（藥明康德德國）、輝源生物科技（上海）有限公司為并購得來。

獲取的技術包括藥代動力學檢測、實驗室CRO、臨床試驗現(xiàn)場管理、化學合成、藥效評價與檢測。截至2017年9月30日，這6個并購項目共形成10.59億商譽。

我們來比較一下，這個領域各家的最新商譽數(shù)據(jù)：

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（數(shù)據(jù)來源：choice）

在翻看CRO域的資料時，看到有人分析，說藥明康德的“商譽太高，風險很大”。

這個論斷，其實經(jīng)不起推敲。如果比起國外巨頭，我國的CRO企業(yè)做并購的水平，其實還差的很遠。

CRO行業(yè)梳理

哪些公司值得關注？

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新藥研發(fā)，是一個系統(tǒng)工程，涵蓋了從藥物的篩選和研發(fā)、臨床試驗、委托生產(chǎn)代加工、注冊審批乃至市場銷售的全部業(yè)務環(huán)節(jié)。

這么多環(huán)節(jié)，一般可以分為三大部分：

1）合同研發(fā)，即CRO——第一梯隊代表公司為昆泰、科文斯，第二梯隊藥明康德；以及第三梯隊泰格醫(yī)藥；

2）定制生產(chǎn)，即CMO——代表公司為康泰倫特（CTLT.N）、合全藥業(yè)（藥明康德子公司）、凱萊英、博騰股份、普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)；

3）合同銷售，即CSO——代表公司衛(wèi)信康；

在這條產(chǎn)業(yè)鏈上，CRO的技術壁壘高、產(chǎn)業(yè)附加值高，是醫(yī)藥外包行業(yè)的核心環(huán)節(jié)，更值得關注。

2017年，CRO行業(yè)的規(guī)模約為430億美元，近十年的復合增速高達11%，遠超同期全球研發(fā)費用增速，預計未來幾年，仍將保持8%-10%左右的增速。

注意，國內(nèi)CRO行業(yè)仍舊可以保持20%以上增速，到2020年行業(yè)規(guī)模有望達到近千億。

在CRO行業(yè)中，按照研發(fā)階段的不同，主要分為臨床前研究和臨床研究。

全球來看，臨床研究占比較高，為67%，臨床前研究占比僅13%。

但是，國內(nèi)情況完全不同，因國內(nèi)新藥研發(fā)力度不足，因此，臨床前研究占比大幅增長，約占CRO整體市場的43%。

藥明康德、昭衍新藥、康龍化成、睿智化學（原為尚華醫(yī)藥）、美迪西、中美冠科、桑迪亞都是集中于臨床前研究。

泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥、方恩醫(yī)藥，則主要集中于臨床研究。

那么，在整個CRO領域，誰更值得研究，來對比看看：

美股：美國實驗室Labcorp、愛科恩ICON、PRA、查爾斯河實驗室CRL；

A股：泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥、昭衍新藥、康龍化成（擬IPO）、藥明康德（已過會）。

從營收規(guī)模上看——

國際巨頭排名前列，美國實驗室Labcorp最大，2016年營收668億，其次是PRL、CRL、ICON，營收規(guī)模均超百億。

國內(nèi)營收規(guī)模最大的是藥明康德，2016年營收61億，其次是康龍化成（16億）、泰格醫(yī)藥（11億），而昭衍新藥和博濟醫(yī)藥體量都很小。

從平均凈資產(chǎn)收益率上看——

ICON凈資產(chǎn)收益率最高，為30%，其次為CRL（19%）、藥明康德（18%）、昭衍新藥（18%）、康龍化成（18%）、Labcorp（14%）、泰格醫(yī)藥（10%）。

從研發(fā)費用上看——

參照本報告上述的邏輯，對CRO企業(yè)來說，研發(fā)費用并非越高越好。國際CRO巨頭，以及國內(nèi)的藥明康德、康龍化成的研發(fā)費用，均為0。

而泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、博濟醫(yī)藥，都存在一定的研發(fā)費用，研發(fā)費用占營收的比重分別為3.56%、5.72%、8.25% 。其中，博濟醫(yī)藥的體量最小。

從商譽上看——

參照上文對商譽的分析，Labcorp的商譽最高，為445億，其余國際巨頭以及藥明康德、泰格醫(yī)藥都有商譽，而其余公司均無商譽。

綜上來看，幾家巨頭表現(xiàn)都不錯，再結(jié)合市場占有率、市值等因素來看，美國的Labcorp值得長期跟蹤研究，而在國內(nèi)，從產(chǎn)業(yè)角度更值得研究的，就是本案：藥明康德。

Labcorp，美國實驗室，這家公司的畫風，來感受下：

最后，按照慣例，做一個風險提示：本次藥明康德IPO，擬募集資金合計約為57.41億元，以2016年數(shù)據(jù)計算，市盈率大概為51倍。剛剛上市就是這個估值，自然要注意估值調(diào)整風險。研發(fā)服務領域可比公司泰格醫(yī)藥動態(tài)PE72倍、昭衍新藥動態(tài)PE196倍。本案估值高低，相信看完數(shù)據(jù)你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。后續(xù)的思考，需要你自己獨立完成。